In der Risikosteuerung gibt es eine Vielzahl von Aspekten.

____________________

Diversifikation

Diversifikation ist einer der wichtigsten Steuerungsaspekte. Da Diversifikation auf Risikoverminderung zielt, ist für die Diversifikation auch das Risikokalkül zu berücksichtigen.

Eine der relevanten Rahmenbedingungen für die Steuerung ist das Risikokalkül. Es gibt verschiedene Risikokalküle. (Welche Risikokalküle zu spezifischen Rahmenbedingungen besonders gut passen, ist eine eigene, manchmal recht komplexe Fragestellung.) Bei Risikocontrollern recht beliebt ist ein rein marktwertiges Risikokalkül, weil es konzeptionell relativ einfach zu handhaben ist. Darum wird hier mit diesem begonnen.

Für einen festen Anlagehorizont von beispielsweise 12 Monaten wäre eine 1-jährige Bundesanleihe (bzw. Bund, Bobl oder Bubill) (mit der Rendite r) eine risikofreie Anlage und der Marktwert in 12 Monaten als risikorelevante Marktwertzahl

Endkapital = (Anfangskapital x (1+r) .

Die bis dahin gemessen monatlichen Marktwertzahlen wären für sich alleine nicht risikorelvant, sondern würden nur genutzt, um -auf das Ende des 12 Monatszeitraums aufgezinst- das projizierte Endkapital zu berechnen.

Jedoch soll das Thema Risikokapital an dieser Stelle nicht vertieft werden.

Wenn man den Anlagehorizont auf einen Monat festlegt und dann die Performance der 1-Monats-Geldanlage mit einer Anlagestrategie in 10-jährigen Pfandbriefen oder mit dem DAX vergleicht, so sieht man, dass diese beiden Anlagen im Schnitt deutlich höhere Erträge, wenn auch unter Risiko hatten. Gerade beim DAX sind die Schwankungen und damit das Risiko relativ hoch.

Caveat: Bei den DAX-Daten habe ich nicht untersucht, was man für welche Arten von Investoren bezüglich der Körperschaftgutschriften hätte adjustieren müssen. Außerdem habe ich die Rückrechnung der DAX-Werte für die Zeit vor 1988 nicht untersucht, sondern sie einfach vom Deutschen Aktieninstitut übernommen. Die Anlagestrategie in 10-jährigen Pfandbriefen besteht darin, jedes Monatsende den Bestand zu verkaufen und durch neue 10-jährige zu ersetzen.

Wenn man die Korrelation der monatlichen Performance von DAX und 10-jähriger Pfandbriefstrategie berechnet, so erhält man einen Wert von 0,06, was auf ein hohes Diversifikationspotential hindeutet.

Und so ist in der rechten Grafik ein gemischtes Portfolio integriert, in dem die Aktienquote zu jedem Monatsende auf 30% adjustiert wird.

Hier im Beispiel erreicht das gemischte Portfolio nicht nur ein geringeres Risiko (Standardabweichung) sogar eine höhere Rendite als das reine DAX-Portfolio.

Monatliche Performance:

MittelStandardabweichung
Pfandbrief (10J.)0,55%1,64%
DAX0,59%5,62%
Gemischtes Portfolio0,60%2,08%

Vorsicht bei der Übertragung von Vergangenheitsdaten auf die Zukunft

Caveat: Diese Ergebnisse wurden vor dem Hintergrund einer dreißigjährigen Periode rückläufiger Zinsen erreicht. Für die Anlagestrategie in langen Bonds sind solche Ergebnisse nicht mehr möglich. Die Zinscarry ist auf Null, Zinssteigerungen würden zu Kursverlusten führen und Zinssenkungen zu negativer Zinscarry.

Nun könnte man die Frage stellen, wieviel der Performance auf den Rückgang des Zinsnivaus zu führen ist. In den 90er Jahren galten 7,5% als das langfristige Mittel des Kapitalmarktzinses. Dieses wurde zum letzten Mal Ende Februar 1995 erreicht.

Die reine Zinsperformance eines Bond-Portfolios (ohne Credit Spreads) kann man in drei Komponenten aufteilen: Zins-Carry, Effekte aus Laufzeitverkürzung, Effekt aus Zinsänderungen. Damit kann man den Effekt aus Zinsänderungen auch herausrechnen. Hier wurde dieser Effekt ab Februar 1995 herausgerechnet. Denn man kann ihn als „Einmaleffekt“ interpretieren.

Für die Bond-Strategie zeigt sich, dass ein deutlicher Teil der historischen Performance für die Zukunft aus dem „Einmaleffekt“ Zinsrückgang auf Null stammt.

Für das DAX-Portfolio dürfte auch ein Teil der Performance aus diesem Zinsrückgang stammen. Denn es gibt einen weitgehenden Konsens, dass ein Zinsanstieg schlecht für die Aktienkurse und ein Zinsrückgang gut für die Aktienkurse ist. Doch die Beziehungen zwischen Wirtschaftswachstum, Inflation, Zinsen, Unternehmenswerten und Aktienkurse sind komplex. Doch für unsere Fragestellung ist es nicht nötig, die ganze Beziehung zu modellieren.

Aus dem Shareholder Value Konzept (vgl. z.B. McKinsey & Co: Valuation, Wiley, 3. Aufl.) kann man ableiten, dass das Zinsniveau über die hurdle rates für neue Investments reflektiert wird. D.h. in den aus Bestandsinvestments herrührenden Cash Flows stecken die Zinsniveaus der Vergangenheit. Für diese Cash Flows ändert sich der Shareholder Value, wenn sich das Zinsniveau ändert. Für die Cash Flows aus zukünftigen Investments kann man annehmen, dass diese zukünftige Zinsniveaus reflektieren werden, sich für diese somit der Shareholder Value nicht ändert, wenn sich das (heutige) Zinsniveau ändert.

Damit würde sich eine Zinsduration in Größenordnung der durchschnittlichen Restamortisationdauer der Bestandsinvestitionen ergeben. Diese wäre von Unternehmen zu Unternehmen höchst unterschiedlich. Doch eine Größenordnung von etwa 5 Jahren erscheint aus dieser Perspektive nicht unrealistisch.

Zu der Duration von Aktien gibt es mittlerweile eine Vielzahl von Studien und Ansätzen. Ich greife hier mal auf den Artikel „Die Duration von Aktien“ im Magazin „Institutional Money“ von 2015 zurück: „Während die Aktienduration im Jahr 2008 nach Leibowitz bei 5,8 Jahren lag, waren es nach der S&P-Methode 42,6 Jahre.“ „Neuere Konzepte bauen hingegen auf dem empirischen Ansatz von Leibowitz auf, an dessen Ende wesentliche geringere Durationswerte stehen. … Hier sind geschätzte ­Aktiendurationswerte zwischen zwei und sechs Jahren zu erwarten.“

Vor der Adjustierung um die Gewinne aus der Verringerung des Zinsniveaus lag der Unterschied zwischen den realisierten Renditen von DAX und 10-Jahres-Bondstrategie bei 0,6 %-Punkten (7,4% – 6,8%). Wenn man für den DAX eine Duration von 2 Jahren ansetzt, liegt der Unterschied nach Adjustierung bei 1,5 %-Punkten (7,1% – 5,6%). Das sieht dann schon etwas mehr nach einem Equity Premium aus. Wobei in der Theorie auch oft der kurze Zins für die Berechnung des Equity Premiums herangezogen: 2,8% = 7,1% – 4,3%

Wenn man von einer eher niedrigen Duration der Aktien ausgeht, bietet das aktuelle Zinsniveau um die Null herum, eine Ausgangslage, die die Realisierung eines deutlichen Equity Premiums (Outperformance des DAX gegenüber dem langen Bond) ermöglichen sollte.

Risiko-Rendite-Steuerung

Bisher wurde nur das Potential von Diversifikation (sicher einer der wichtigsten Steuerungsaspekte) für die Risk/Return Struktur aufgezeigt. Mit einem strukturell sehr einfachen „Anlagehorizont“ wurde z.B. das Thema „Entnahmen-“ oder „Verbindlichkeitenstruktur“ nur tangiert.

In einem Gesamtsystem der Risiko-Rendite-Steuerung gibt es aber mehrere Aspekte, die aufeinander abzustimmen sind:

  • Gesamtkapital (Trennung in Buchwert und stille Reserven)
  • erwartete Rendite auf das Kapital
  • Risiko
  • Nachkapitalisierungsmöglichkeiten
  • „Entnahmen-“ oder „Verbindlichkeitenstruktur“

Während die ersten beiden Positionen noch relativ einfach sind, gibt es schon für das Risiko recht unterschiedliche Ansätze. Noch größer ist die Spannbreite dann bei Nachkapitalisierungsmöglichkeiten und „Entnahmen-“ bzw. „Verbindlichkeitenstruktur“.

Nachkapitalisierungsmöglichkeiten reichen von Start ups, bei denen es zur Phase des Business Model gehört, das vorhandene Kapital aufzubrauchen und neues Kapital einzuwerben, bis zum Rentner der sein Altersvorsorgevermögen nur durch Konsumverzicht aufstocken kann. Es gibt High Risk SPVs, deren Abwicklung für den Fall hoher Risikoeintritte geregelt ist, und viele Unternehmen, die sich nach Eintritt hoher Risiken (eventuell nach betriebserhaltender Insolvenz) rekapitalisieren können, wenn Ihr Geschäftsmodell noch ansprechend ist.

Für den größten Teil eines Bankbuchs ist die Verbindlichkeitenstruktur relativ klar. Doch für das Eigenkapital erfordert das Thema etwas mehr Aufwand. Vor 30 Jahren waren es noch die 15% EK-Rendite vor Steuern. Doch seitdem sind die 10-Jahreszinssätze von durchschnittlich 7,5% auf heute um die Null zurück gegangen. Nur die abstrakte Frage „wieviel des Anlage-Ertrags ziehe ich aus meinem Bestand ab?“ ist geblieben.

Etwas offensichtlicher als bei den Banken ist die Fragestellung bei den Lebensversicherern, bei denen eine Art Verbindlichkeitsstruktur durch den „Höchstrechnungszins“ sichtbar wird.

Dieser wird seit gut 30 Jahren immer wieder an das Zinsniveau angepasst. Aktuell empfiehlt die Deutsche Aktuarvereinigung e. V. (DAV) eine Senkung auf 0,25% ab 01.01.2022.

Diesen Höchstrechungszins wird demnächst als Beispiel für eine Entnahme-Simulation mit Start ab 01.01.1999 verwendet. 01.01.1999 nicht nur wegen der EUR-Einführung, sondern auch weil in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre viele Unternehmen ihre stillen Reserven gehoben haben (Sale and Lease Back und Cross Boder Leasing als nur zwei Schlagwörter aus dieser Zeit) und so u.a. dem DAX zu neuen Höchstständen verholfen hatten.

Bis dahin bereite ich die Unterlagen aus der Vergangenheit auf, u.a.:

Mehr als nur Barwert/Marktwert

Am einfachsten lassen sich Risiken rein marktwertig modellieren. Doch eine rein marktwertige Modellierung schöpft die Handlungsmöglichkeiten …

Dazu ein konkretes Praxisbeispiel:

Die Börsenzeitung berichtete von den Ausführungen des Allianz-Finanzvorstands:

„Dabei schaue der Versicherer weniger auf die Kategorie Aktienquote als auf die Sensitivität in Bezug auf die Solvency-II-Quote. Wenn die Aktienmärkte um 30% einbrächen, gehe die Solvenzquote um 14% zurück (Stand Ende 2020). Dies unterstelle allerdings, dass neben den börsennotierten Aktien auch privat gehaltene Anteilscheine dramatisch an Wert verlören, sagte Terzariol. Dies sei in der Regel nicht der Fall. Klammere man diese nichtbörsennnotierten Aktien aus, senke ein Crash die Solvenzquote um nur 6%. (Börsenzeitung vom 20.02.2012, S.3)

Weitere Beispiele für Verfahrensweisen der Praxis, die die Durchhaltefähigkeit (ohne Verkleinerung der marktwertigen Risikoposition) erhöhen sind u.a.:

  • HGB §253 (Zugangs- und Folgebewertung) Anlage versus Umlaufvermögen und „voraussichtlich dauernde Wertminderung“ versus „voraussichtlich nicht dauernde Wertminderung“
  • HGB §253: „Rückstellungen mit einer Restlaufzeit von mehr als einem Jahr sind abzuzinsen mit dem ihrer Restlaufzeit entsprechenden durchschnittlichen Marktzinssatz, der sich im Falle von Rückstellungen für Altersversorgungsverpflichtungen aus den vergangenen zehn Geschäftsjahren und im Falle sonstiger Rückstellungen aus den vergangenen sieben Geschäftsjahren ergibt. Abweichend von Satz 1 dürfen Rückstellungen für Altersversorgungsverpflichtungen oder vergleichbare langfristig fällige Verpflichtungen pauschal mit dem durchschnittlichen Marktzinssatz abgezinst werden, der sich bei einer angenommenen Restlaufzeit von 15 Jahren ergibt.“
  • Vorzeitige Realisierung des Margenbarwerts im Zinsbuch von Banken durch Verkauf von Einzelpositionen mit stillen Reserven (bis zu den Grenzen der Drohverlustrückstellung nach BFA 3)
  • ….

Mehr folgt